【ZT】改进新股发行方式的几点建议-王亚伟在新股估值定价研讨会的发言

会议信息：

时间：2011年4月8日 8：55--17：30

地点：深圳华侨城洲际酒店一楼大宴会厅

主办单位:中国证券业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所

[主持人：陈耿]：其实证券公司在一开始做发行的时候也是有一点参与比较强的，但是在90年代初的时候交易所推出的改革和创新，就叫上网发行，从此以后证券公司的发行基本上就往网上一挂就拉倒了。这个询价体系虽然有它的不足，但是逐步逐步的也正在发行证券公司的作用，是不是可以稍等片刻，等我们改进完善之后，实在不行再来把这个事情提出来。（笑）[16：47]
　　[主持人：陈耿]：谢谢王总！请您把手稿确实要留给我们研讨会的工作人员，里面的几个很重要的观点非常的给力！[16：47]
　　[王亚伟]：以上想法很不成熟，请大家批评指正，谢谢大家！[16：44]
　　[王亚伟]：以上就是我对改进新股发行上市的几点建议。中国股市处于新兴加转轨的阶段，那么在新股发行过程中一些不合理的现象都是暂时的，以后可能都不会成为问题。但是，我们不能坐等那一天的到来，如果这个过程太过漫长，那么整个社会在这个过程中付出的代价就会太高。所以，需要我们正视现状，针对中国股市阶段性的特点采取一些切实有效的阶段性的措施，尽快去扭转这些不合理的现象，使中国股市更加健康的发展，更好的为实体经济服务，更好的成为投资者实现财富性收入增长的重要渠道。[16：44]
　　[王亚伟]：我们前面说过，二级市场是一级市场的基础，二级市场如果理性的话，一级市场不可能会非理性到哪里去。多种因素共同作用，我认为是可以在保证新股询价市场化的基础上减少资金超募、发行市盈率、上市市盈率过高等不合理的现象。[16：44]
　　[王亚伟]：所以，在此建议，新股发行采取批量发行、批量上市的方式，即使做不到像广交会那样上下半年各搞一次，把发行的频率降低到每个月一次，总是不难做到的吧。比如说按照未来三年增加1000家上市公司来测算，当然这个数字我是估计的，按照这个数字来测算的话，每个月可以集中安排30家新股同时发行，那么从公告到发行时间留出一个月时间供一级市场投资者充分的思考比较，同时每个月安排30家新股同时上市，在发行后到上市之间，也同样留出一个月的时间供二级市场的投资者冷静的思考比较，这样来做的话，可以在很大的程度上缓解新股供不应求的局面，提高询价机构的谈判能力。更重要的是，可以抑制二级市场的投机炒作。[16：42]
　　[王亚伟]：第二，投资者缺乏充分的时间消化新股的信息，来不及研究，那怎么办呢？只能跟风，别人报多少，打听一下。或者被发行人牵着鼻子走，发行人想发多少就发多少，这种情况下投资者是无法理性投资的。就好象消费者在商家刻意营造出来的这种秒杀的氛围中，很容易冲动购物，不理性。[16：42]
　　[王亚伟]：第一，申购新股的资金可以滚动的使用，使用效率很高，由此造就了一批专业的打新资金，人为的加剧了新股的供不应求；[16：41]
　　[王亚伟]：现在新股采取小批量发行、小批量上市的方式，市场是始终处于一种饥饿的状态，投资者在饥不择食的状态下无法货比三家。就好比一桌菜，明明可以一起端上来上来，偏偏要一盘一盘上，每上一盘就一口，根本没有机会挑肥拣瘦。而且目前新股从公告到发行，再到上市，时间很短，去年的《指导意见》中也提出创造条件，进一步缩短上市时间，我认为这会导致两个负面的结果：[16：41]
　　[王亚伟]：在新股供不应求的情况下，买方一定是处于博弈的弱势地位，你单方面的要求他们保持理性，并不能扭转这种局面。除了前面建议的，对询价机构覆盖率规定80%的硬性指标有助于提高询价机构的谈判力以外，还应该在改变新股一、二级市场的供求关系上做文章。[16：41]
　　[王亚伟]：最后再谈一下如何提高询价机构的博弈力量，或者说谈判力。[16：41]
　　[王亚伟]：引入这种风险共担的制衡机制，有助于让承销商既站在卖方的市场上考虑问题，又站在买方的立场上考虑问题，最终选择一个比较中立的立场，从而抑制询价越高越好的冲动。[16：40]
　　[王亚伟]：第二，主承销商拿出承销收入的50%，按照现在的承销费4%—6%来算，一般拿出承销金额的3%，按照这个询价的结果购买所承销股票的发行数量2%—3%，并且锁定一年。（掌声）[16：39]
　　[王亚伟]：第一，规定询价覆盖到80%以上的询价机构范围有效，如果有超过20%的询价机构放弃报价，则视为询价无效。这样可以有效地防止卖方操纵询价过程和询价结果。[16：39]
　　[王亚伟]：所以，目前仍然存在着一些不合理的现象，其根源就在于缺乏一套有效的制度来约束发行人和承销商的行为。那么对此我提出以下两条建议：[16：39]
　　[王亚伟]：顺便插一句，就是对业界讨论的给予主承销商新股配售权，我也是反对的。理由跟前面一样，因为现在的新股发行还是处在一个供不应求的状态，主承销商本来在现在的利益安排下，就是站在卖方的立场上，那么在新股供不应求的时候，再给予主承销商配售权，他一方面无助于让主承销商回到客观公正的位置，他反而使买卖双方博弈力量失衡的状况更加恶化，那么对新股询价的市场化是有害无益的，更容易导致暗箱操作，引发道德风险，有违证券市场的“三公”原则。我觉得在证券市场上公平、公正、公开的“三公”原则是市场发展的基石，这远比效率、效益、效果，这“三效”原则要来的重要。当然，这里的“三效”原则是我个人拼凑出来的一种说法。[16：39]
　　[王亚伟]：还有就是对风险避重就轻，对舆论前景过于乐观等等。这难免有夸大宣传，可以误导的嫌疑，这些根源都是有利益的存在。[16：38]
　　[王亚伟]：在利益的驱动下，承销商他是有足够的冲动对上市公司进行过度包装。比如我们看到一些现象，选择某家不入流的市场调查机构，把发行人的市场占有率人为的拔高。再比如为了把发行人打造成细分行业的龙头，恨不得把行业细分的比毛细血管还细，细的把证监会的行业分类往下扩展到九级都覆盖不到。细到一个行业内就一家上市公司，那它可不就是这个行业内的行业龙头了嘛。[16：38]
　　[王亚伟]：从利益安排上来讲的话，承销商也有这样的倾向，因为承销商的承销费是和募集额挂钩，超募越多，奖金越高，而且承销商还通过PE公司持有了发行人的股权。这种情况下，承销商只有激励，没有约束，那么你要求承销商做到客观公正、归位尽责，这是不现实的，只能是一种良好的愿望。所以，我对投行在PE阶段投资代上市的公司是明确反对的，要投也可以，在IPO的时候投。这一点我后面还会谈到。[16：38]
　　[王亚伟]：再看承销机构。在国外，由于发行已经完全市场化了，承销机构在承销股票的时候不仅要考虑卖方的利益，还要维护跟他们有长期合作伙伴关系的买方客户的利益，所以承销商能够站在一个相对中立的立场上去行使职责。而国内由于新股发行供不应求，皇帝女儿不愁嫁，所以根本就不需要维护什么买方机构客户，更谈不上维护非特定的散户投资者的利益。所以，承销商几乎完全站在卖方的立场上行事。[16：35]
　　[王亚伟]：举一个例子，比如说某家询价机构经过认真的研究以后，打算对某个新股报出35元的价格，但是拟上市的公司它实际上想发到50元，那怎么办呢？那么拟上市的公司就可以通过承销商来给这家询价机构打招呼，劝退这家询价机构，让其放弃报价。因为如果35元这个价格报过去的话，它会拉低整个询价的价值中枢，可能上市公司只能发到45元。那么，对于询价机构而言，反正报35元也不可能落在最终的价格的有效区间内，而按照上市公司的导向改报50元自己也实在接受不了，那么这样何必做损人不利己的事情呢，于是也就放弃了报价，那么最终上市公司如愿以偿发到50元，一次性大量筹集到了超募资金，但是这是市场化吗？所以说如果不加强对发行人的约束，不提高询价机构的谈判力，市场化只能停留在一个表面。[16：34]
　　[王亚伟]：在很多情况下，实际上根本就谈不上询价，询价机构只能做价格的被动接收者。[16：34]


　　[王亚伟]：去年发布的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，提出四点改革措施，我看了一下，基本上是约束询价对象的。比如说第一条，合理设定网下配送的配送量，以确定询价对象的认真定价；第二条扩大询价对象范围，制定询价对象准入标准并登记备案；第三条披露询价对象的具体情况。上述措施确实受到了明显的成效，我们看到以前不负责任的乱报价现象得到有效抑制。由于新股上市以后破发现象明显加大，而且一但中签，获配数量也比以前大大增加。所以询价对象在定价的过程中，都比以前更加的认真，更加的理性。但是新股询价参与主体是包括发行人、承销商和询价对象三方，目前的制度安排偏重于询价对象，对强化询价对象的博弈力量考虑不够。考虑到买卖关系上讲，由于信息不对称，买的不如卖的精，这是普遍现象，买方天然就处于一种弱势的地位，加上目前新股发行供不应求，更是进一步加剧了买方的弱势地位。在这种情况下，如果不加强对卖方的约束，那么结果是可想而知的。[16：30]
　　[王亚伟]：那么，从什么地方入手进行优化呢？目前的新股询价，实际上面临着跟前面讲到的垄断现象相类似的博弈过程，由于新股仍然供不应求，实际上是一个卖方的市场，买方是处于一个完全的弱势地位。理论上的自由博弈，在现实中根本运转不起来，市场化的机制基本上已经失效。那么，这时候需要像用行政力量介入来打破垄断那样，通过修改游戏规则，从调节博弈各方力量入手，使博弈各方力量更加均衡，只有这样，市场化才能落到实处。而不是仅仅做做表面文章，走走过场。[16：28]
　　[王亚伟]：前面说过，就这个询价环节而言，已经是很市场化了。如果我们仅仅满足于这一局部的市场化，那么现有的规则已经差不多够了，不用再改了。但是如果我们着眼于市场整体的健康发展，希望在已经取得的成绩上能够更进一步，减少一些不合理的现象，那么我们仍然有必要对现有的规则进行继续的优化。[16：28]
　　[王亚伟]：回到新股发行上来，目前的市场化改革，说白了就是在询价环节，在既定的游戏规则下买卖双方加上承销机构，按照游戏规则以实现各自利益的最大化目标进行自由博弈，行政力量不再干预，并且对博弈的结果充分认可。但问题是游戏规则是否已经充分合理了呢？在越是市场化的情况下，对游戏规则，或者说制度设计的要求就越高。在不完善的制度安排下，即使博弈过程充分市场化了，个体的理性仍然会导致集体的非理性的结果。只有合理的制度安排，才能保证个体的理性和集体的理性达到双重的统一。[16：26]
　　[王亚伟]：举一个不一定恰当的例子。我们知道在市场经济中存在垄断现象，排除掉行政保护下的垄断不谈，实际上有很多垄断它也是市场化充分竞争的结果，而一旦取得了这种垄断地位以后，那么垄断者就可以轻易的获取超额利润。那么攫取超额利润的过程，表面上也可以做得非常市场化，买卖双方自由博弈，一个愿买，一个愿卖，好像很市场化，但是实际上由于垄断力量的存在，博弈双方的实力悬殊，实际上市场化的机制已经名存实亡了。这时候就需要行政力量介入，来打破垄断，来恢复市场机制的有效性。所以，反垄断是市场经济制度设计中不可缺少的环节。不能说因为垄断是市场化的产物，垄断利润是通过市场化手段获取的，所以就是合理的。[16：25]
　　[王亚伟]：二是即使实现了完全的市场化，也有可能导致不合理的结果出现。因为市场化有可能只是一种表面的现象。[16：25]
　　[王亚伟]：就拿超募来说，孤立的你看某一个个案，可能有它的合理性，但是如果放在整个大环境下看，这种现象就是浪费了宝贵的社会资源。在发行审核没有放开的情况下，发行人把即得的利益过多放大，实际上是构成了对其他未上市公司的不公平，或者说是一种以邻为壑的行为。[16：24]
　　[王亚伟]：一是目前的市场化并不是完全的市场化，在新股发行审核没有完全放开的情况下，而且在可见的将来也很难完全放开的情况下，目前的市场化只是询价环节的市场化，是一个很局部的市场化。那么这种局部市场化的结果，从整体上去考察仍有可能是非合理化的。[16：24]
　　[王亚伟]：我们同时也应该看到，仅仅实现了市场化还是不够的，因为市场化不等于合理化，目前还存在着一些被大家广泛讨论的现象。比如说，创业板、中小板新股发行严重超募，发行市盈率和二级市场上市以后的市盈率过高等等。不能笼统的认为这是买卖双方自由博弈，市场机制自由调节的结果，所以就是合理的。这种看法忽略了两个因素：[16：23]
　　[王亚伟]：所以从这个意义上讲，如今一、二级市场价格的基本接轨，相对于以前来说的话是一大进步，是新股发行市场化程度提高的最有利的说明。至于说二级市场被接轨的对象，本身它的估值是否合理？我觉得这个是另一个问题，应该另当别论。[16：23]
　　[王亚伟]：像改革前那样，统一把发行市盈率限制在20倍，反而是一种非市场化的形成。同样在大盘蓝筹股平均市盈率只有10来倍的时候，想把一只大盘蓝筹股发到60倍的市盈率，那么在这个市场化的条件下也是天方夜谭。[16：21]
　　[王亚伟]：我们知道，一级市场它是不可能脱离二级市场而独立存在的。所以，抛开二级市场的实际情况来孤立的评价一级市场也是没有意义的。当二级市场上创业板、中小板的平均市盈率高达60倍的时候，一级市场上询出60倍，可以说是合理的，或者说是阶段性合理的。[16：21]
　　[王亚伟]：新股发行体制改革自去年11月进入第二阶段以来，至今已经运行了五个多月，在提高新股询价的市场化程度方面，我们认为取得了积极的成效。最直接的表现，新股不败的神话被打破，二级市场破发的比例比之前是大幅的提高，新股上市首日平均涨幅也是明显的缩小，市场参与者的风险意识普遍有所增强，基本上实现了一、二级市场的接轨。[16：21]
　　[王亚伟]：非常有幸参加这次“新股价值定价研讨会”，并谈一下个人的几点不成熟的想法。[16：21]
　　[主持人：陈耿]：我这里要补充一点，王总今天非常认真，他到会之后亲自重新拟写了今天下午的发言稿，总共4篇，字体比较小，所以我想等会他发言一定非常值得期待。另外我有小小建议，能不能够你把发言完这个手稿给我们惠存，说不定在下一次新股发行会议上我们可以拍卖。（笑）[16：19]
　　[主持人：陈耿]：下面请王亚伟先生为我们带来《改进新股发行方式的几点建议》。[16：18]

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确实经典。
作为拟上市公司的代表和工作中的切身体会，不得不说老王确实厉害。
拟上市公司同询价机构或保荐机构的专业博弈，他看得很透了。

比之前看到的一篇实务感更强
老郭可不敢一把撸了发审委，现在的新股发行制度改革还是在放空枪，退市制度的改革才是荷枪实弹的修正二级市场的定价偏差

这篇文字的逻辑与表达，可以用清晰简洁严密来形容