本帖最后由 Frings8 于 2012-6-21 18:48 编辑
今天财经方面最大的新闻就是citron做空恒大了，下面是报告。大家可以读读。citron肯定比不上muddy water的实力，哈哈。这戏好看了。
读citron发布的做空evergrande报告，翻译如下(文中金额均为RMB)：
1. 第10页。Citron质疑 $恒大地产(03333)$ 主席许家印的学历问题， 声称许家印获得美国西阿拉巴马大学的荣誉博士学位，但是Citron称美国西阿拉巴马大学只提供函授学位的。2.第11页比较有趣。对恒大主席许家印对于足球等领域的投资发出质疑。恒大对于足球队的2011年的投资预算高达4.88亿元，是中超联盟俱乐部平均水平的7倍。花700mm建立全世界最大的足球训练学校。还花钱建立了恒大电影和电视公司，恒大电影院线，恒大纪录片公司等等。
上面这些统统被酸柠檬归入chairman Hui's pet projects，支持这些奇怪的存在盈利预期的业务，不务正业总共花的钱至少为16bn。 3.第12页的算现金流流入的方法。Citron说明是用1-4月的销售额*3得到全年的销售额为54.5bn，该算法可以以恒大2011年的业绩为依据。房地产企业的淡旺季销售反差非常大，第一季度一般为旺季。拿已经成熟的房地产企业万科举例，2011年报披露全年销售额为121bn亿元，2011年第一季度的销售额35.5bn亿元，接近全年的1/3。所以，房地产的全年销售额=第一季度的销售额*3，是可以这么大概估算的。当然，另外一方面，市场与政府政策存在很大的关联性，在政策松动的情况下，存在销售业绩大幅反弹的可能性，所以销售业绩和现金流流入也存在相当程度的不确定性。
现金流流出的算法是依据2011年的年度报告中预算的开支来计算的，金额预估为106.5bn。考虑到2012年的市场形势，很有可能恒大已经大幅缩减了支出的规模。所以实际的流出规模应该会比这小很多。
酸柠檬胆子很大很自信，在2012年只剩6个月的情况下，在第12页直接预测恒大2012年现金流就会出现流动性风险，资金缺口高达40bn。并且觉得恒大已经不能再用借新钱还旧钱的庞氏骗局来度过危机。 4.第13页，citron指责恒大高估资产和低估负债，认为经过更正后，恒大的资产为净负债36bn。Citron说自己并不是唯一发现恒大存在财务数据造假问题的，中国财政部2011年10月10日已经对恒大不实的财务数据进行了处罚。（经百度，财政部文件原话为恒大地产集团有限公司未将下属57家子公司纳入合并财务报表，并少计长期股权投资2.51亿元、少扣缴个人所得税5033万元） 5.14页指出恒大的增长方式极度依赖贷款的支持，（国内哪家房地产企业不是如此？）从2006至今的现金流为-26bn。并且依靠好看的财务报表来获得贷款，再用贷款来塑造好看的财务报表，再以此获得新的贷款来还旧贷款。以此循环。 6. 第15页开始描述恒大财务报表的存在疑问的会计处理:
(1).做项目采取权益合伙人制，但本质是贷款，因为存在强制购回的guarantee. （文中说这样的处理方法让人联想到了Enron) 这样的会计处理低估的负债规模，据报告描述，是2.2-34.7bn之间. (2).Citron发现报告中恒大的利息收益率只有账上现金的0.5%都不到，低于中国人民银行制定的活期存款利率。而恒大的竞争对手的利息收益率都是高于0.5%，在活期存款利率和3个月存款利率之间。得出的结论是恒大的账上现金数目是假的或者是经过修饰（temporary window dressing的。
Citron估算方法：
采用恒大的利息收益126.7mm，除以行业平均的利息收益率1.07%，得到恒大真实的账上现金11.9bn。与2011年报告期末的28.4bn存在16.6bn的差异。
（这样的估算方法个人认为有些草率，不够严谨。因为每家公司运用账上现金的方式不同。） (3). 对于前面提到的pet project（报表上的other business科目)的高估。Citron认为真实价值比账上的高了12bn。（这个用于给企业的资产大概估值很有用）
Citron估算方法：
EBTIDA（息税折旧摊销前利润值）：就算把EBTIDA定在50%，other business的收入也应有435mm。按10倍的市盈率得到估值为4.35bn。而账上金额为16.2bn，则高估金额为11.9bn. REVENUE：按5倍的收入896,852,000来计算得到RMB4.5bn。得到高估的金额为11.8bn.
(其实很难准确估值。如何给一个足球队估值，其实这是一个很有意思的事情。附新闻链接，曼联放弃在亚洲IPO 拟在美国上市融资9.5亿美元，有望令曼联队的总估值达到20亿英镑。http://finance.ifeng.com/usstock/Special/20120613/6604106.shtml）
(4). 投资性房地产的高估。Citron预计高估10bn，相当于账上价值的1/3.
Citron估算方法：
market valuation method:
用报告的租赁收入除以行业的平均租金收益率2%得到citron认为真实的投资性房地产价值。（报告原来的租赁收入和投资性房地产的比率即租金收益率2011年仅为0.58%）。 balance sheet method: 将没有卖掉的车库的制造费用全部资本化，所以高估了4bn的投资性房地产。因为据计算，投资性房地产每平方米的制造成本为7335元，而住宅每平方米的制造成本仅为4260，这个巨大的差异只能用费用的资本化来解释。每平米的制造成本的差异*总的投资性房地产面积=制造费用资本化所高估的投资性房地产 （5）买地费用资本化
这部分源于一个很奇怪的数据（如果我没理解错的话，觉得报告里这条应该有Notes），恒大2011年转出的每平方米土地成本为-115元，而酸水果预估的每平方米成本为520，这其中导致的差异就是635*转出的土地=转出土地的费用的低估。 （6）恒大其他收入的应收账款的高估。
其他收入的应收账款增长速度理应不可能超过其他收入的增长速度，同时应收账款的日期增加到了三年。这一切发生在2010年底至2011年630的期间内。一个可能的解释是恒大将资金借给了别人（原文猜测可能他们的主席，我觉得猜测靠谱）然后在账上将贷款记为应收账款，但没有将其披露。
7. 第26页指出了恒大的审计事务所是P记。
8.第29页指出恒大的土地资产储备已经超过了中国最大的三家（除恒大）房地产企业储备的土地之和。并且平均的拿地成本为667元，远低于竞争对手的平均水平，2022元。据此推测恒大贿赂地方官员低价卖地（我认为证据不足），并且将报表里的expense not deductable for tax purpose认定为贿赂的费用，我觉得这是低估恒大的智商了。
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